9月22日晚间，*ST美芝（002856.SZ）披露与北京深朴智能科技有限公司牵头的15方投资联合体签署《庭外重组/重整投资协议》。
根据公告，联合体合计出资约18.09亿元，通过资本公积转增股本方式重构资产负债表；其中，成立仅两年的具身智能机器人企业深朴智能将以约8.1亿元对价获得上市公司控制权，推动这家传统装饰企业向具身智能赛道转型。
从5月债权人申请庭外重组，到9月敲定投资人，全程仅4个月。但方案落地后的二级市场反应却与紧凑的节奏形成强烈反差，3个交易日股价累计跌超23%。
9月28日，汇生国际资本总裁黄立冲对《华夏时报》记者表示，针对小产业主体入主大型上市公司的交易结构，外界保持审慎，但评判这笔资本运作能否走通，不能以双方营收体量作为唯一标尺。
一边是半年营收不足千万元的机器人初创企业，一边是年亏数千万元的传统装修企业——这场跨界重组的成色，正在接受市场的第一重检验。
利好却跌停
9月22日方案公布首日，*ST美芝股价下跌7.26%，报21.97元/股；次日直接封死跌停，收报19.77元/股；9月24日再收跌停，三个交易日累计跌幅超23%，总市值回落至24.07亿元。
这与此前的上涨行情形成鲜明对照。9月4日公司发布公开招募投资人公告后，股价从7月底的10元每股附近冲高至23.69元每股，区间涨幅接近翻倍。
彼时市场博弈的核心逻辑是“有没有重组”；而当方案真正落地，资金的定价逻辑迅速切换为“重组质量高不高”。
公告显示，截至报名期限届满，本次公开招募仅有一家适格意向投资人在规定期限内报名并提交投资方案，且方案符合遴选要求。根据《深圳市中级人民法院审理企业重整案件的工作指引（试行）》第82条，该联合体被直接确定为中选投资人，无需进入竞争性遴选程序。
更深层的疑虑，指向交易双方的“能力错位”。
黄立冲对《华夏时报》记者表示，对这类“小产业方入主大上市公司”的结构会比较谨慎，但不会仅凭双方营收大小判断成败。
“重整完成、保住上市地位，与新业务真正做起来，是两个不同的结果。就美芝这个项目而言，更担心的是：旧业务还在消耗资金，新业务尚未形成稳定的现金回报，两边都需要投入。”他如是说道。
根据公告披露的财务数据，深朴智能2024年营业收入为0元，2025年营收1098.02万元，2026年截至9月14日营收仅700万元；同期净利润分别亏损57.85万元、1009.57万元、3525.25万元，亏损呈扩大趋势。
而*ST美芝自身的经营状况同样不容乐观。2026年上半年，公司实现营业收入1.17亿元，同比下降4.4%；归母净利润亏损3004.50万元。2025年度经审计的期末归属于母公司净资产为-5246.62万元，已触发退市风险警示。
一边是尚未跑通商业模式、年营收千万元级的机器人初创企业，一边是持续失血、资不抵债的传统装饰企业。
公开信息显示，深朴智能成立于2024年10月，定位为通用具身智能机器人研发企业，以酒店、康养等类家庭商业场景为切入口。其创始人兼CEO李晓飞为清华大学本博背景，博士期间研究方向为AI与自动驾驶结合。
截至2026年9月14日，深朴智能资产总额5.71亿元，资产负债率仅12.84%，非受限货币资金5.12亿元。
从资本背书看，深朴智能股东阵容包含顺为资本、线性资本、滴滴、柯力传感（A股上市公司，603662.SH）、亳州战新产业基金等，成立不到两年完成五轮融资，在当前一级市场环境下已属不易。
黄立冲强调，不能用一年的营业收入直接代替对投资能力的判断，真正需要核查的是后续资金能否按时到位、有没有附带条件，以及完成认购后还能给研发和经营留下多少资金。
本报记者就本次庭外重组方案细节、业务转型规划等核心问题，已于9月23日分别向*ST美芝及深朴智能发出书面采访。截至发稿时，双方均未对采访涉及的具体问题作出正式回复。
对价暗线
如果说市场情绪折射的是对“产业转型成色”的疑虑，那么深入拆解本次重组的定价结构，会发现更耐人寻味的交易细节。
根据*ST美芝披露的《投资协议》，本次资本公积金转增形成的全部股份均不向原股东分配，专项用于重整事项。以现有总股本1.353亿股为基数，每10股转增15股，合计转增约2.03亿股；转增后公司总股本将扩大至约3.38亿股。
在这约2.03亿股转增股份中，不超过1730万股用于向普通债权人实施以股抵债；剩余约1.857亿股由投资联合体受让。定价上，产业投资人与财务投资人执行了差异化对价。
双方认购相关情况。黄指南/制图
具体来看，同样是拿转增股份，产业投资人的认购价（8.725元/股）比财务方（10.765元/股）低了约19%。
这一价差并非随意设定。公告在“投资人受让股份对价的合理性说明”中指出，根据《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整等事项》第八条规定，重整投资人、产业投资人、财务投资人获得及认购股份的价格均不低于市场参考价的50%。
针对这一价差，黄立冲分析道，以财务投资人的10.765元为基准，产业方8.725元的价格低了约18.95%；反过来以产业方价格为基准，财务方支付的价格高了约23.38%。他进一步指出，单看约19%的价差，我不会立即把它认定为异常高，确实存在商业解释，产业方承诺锁定60个月，财务方锁定12个月，资金退出的时间不同；产业方还承担技术、资源和经营管理导入的责任。
但值得注意的是，14家财务投资人的阵容颇为庞杂。除中国银河资产管理有限责任公司（四大AMC之一，实控人为中央汇金）、深圳市超美化工科技有限公司等有一定实体经营背景的机构外，其余多家财务投资人均为2026年9月上旬刚成立的有限合伙企业。
另一个值得关注的细节是“捐赠安排”。
根据协议，若2026年12月21日前重整计划未能经债权人会议表决通过，产业投资人需将已缴履约保证金中的6542.43万元无偿、无条件且不可撤销地捐赠给上市公司；财务投资人则需按各自认购股数×1.45元/股的比例，将已缴履约保证金中的对应部分无偿捐赠。
这笔“捐赠”的背后，或许是投资人为保壳设置的“对赌条款”——如果年底前方案无法落地，投资人宁愿损失数千万保证金，也要为上市公司净资产转正“兜底”。
对于年底前完成净资产转正的时间窗口，黄立冲认为这个窗口已经相当紧张。
他举例称，有棵树2024年11月14日与产业投资人签署协议，12月25日披露收到法院确认重整计划执行完毕的裁定，两个节点相隔41天，但其当年9月底就已经被法院受理重整，签约时已进入司法程序。
而美芝目前尚未进入司法预重整、重整等破产程序融资杠杆率，法院受理、方案表决、资金落实与执行等环节仍存在不确定性。
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